Apuestas arriesgadas

(Un texto de José García Montalvo en el suplemento económico de El Mundo del 14 de septiembre de 2008)

Imaginemos que una empresa está construyendo un puente. La constructora decide elevar su altura e ir quitando algunos pilares para ahorrar costes, pues dice que no son tan necesarios. El supervisor, que trabaja para el gobierno, acepta las sucesivas propuestas de eliminación de pilares: «Estamos en una economía de mercado y las empresas tienen que ganar dinero. Además, estas innovaciones estructurales son muy estéticas. El puente parece que vuela.» Finalmente el puente se hunde. El supervisor paga las reparaciones a las víctimas, borra de su memoria lo ocurrido y saca a concurso el próximo puente.

Esto es más o menos lo que ha pasado con los gigantes hipotecarios Freddie Mac y Fannie Mae. Cualquier inversión es una apuesta arriesgada, por mucho que algunos banqueros y pseudogurús financieros nos intenten convencer de que ellos tienen los modelos que predicen qué pasará. A diferencia de jugar a la ruleta, en donde sabes con exactitud la probabilidad de que salga cada número o combinación, en las inversiones financieras no se puede calcular con una mínima precisión la probabilidad de eventos que no han sucedido en el pasado. Es lo que Taleb llama «cisnes negros» en su best-seller. Por este motivo, hacer modelos de valoración basados en datos del pasado (por muy sofisticados que sean) puede provocar grandes desastres. Si la apuesta es muy elevada, incluso si el suceso inesperado tiene una probabilidad muy pequeña, el caos puede ser monumental. 

¿Cuál fue la apuesta de Freddy, Fannie y gran parte del sistema financiero estadounidense? Que los precios agregados de la vivienda en EE.UU. no bajarían. Pero obviamente era un error lógico inferir del antecedente -«no hay evidencia de una caída de los precios agregados en EE. UU.» el consecuente «hay evidencia de que los precios agregados en EE.UU. no pueden caer». Si todo el sistema financiero, o una parte importante del mismo, juega a la misma apuesta se genera un «riesgo sistémico» que obliga al regulador a intervenir para evitar que la caída de unas entidades gigantescas pueda arrastrar al resto de sistema. 

La cosa se complica adicionalmente si además de dejar de construir el puente cada vez más alto se permite reducir el número y tamaño de las vigas. La historia de Freddy Mac y Fannie Mae se puede caracterizar como de progresiva desregulación. Teniendo en cuenta los incentivos de sus ejecutivos y los de las empresas de rating que valoraban los instrumentos financieros que Fannie y Freddie creaban, esta desregulación auguraba problemas. 

Por si todo esto fuera poco, Freddie y Fannie ya habían dado muestras en los últimos 10 años de su capacidad para producir contabilidad altamente creativa. Recordemos el último episodio: en 2003 los directivos de Freddie y Fannie admitieron haber manipulado los ingresos por valor de 11.300 millones de dólares. Los reguladores, en lugar de vigilar más de cerca, siguieron mirando de reojo. Resultado: cuando se han inspeccionado las cuentas, antes de proceder a la intervención, se ha visto que las empresas no habían reducido el valor de sus activos subprime para reflejar los precios actuales de mercado, sino que habían maquillado créditos y habían cambiado el criterio de reconocimiento de morosos (de considerar moroso el pago con retraso de más de 90 días, lo habitual en EEUU, pasaron a más de dos años). Todo esto con el objetivo de diferir pérdidas hacia el futuro y posponer el reconocimiento de falta de capital. 

Hay que reconocer que el Gobierno estadounidense ha actuado tragándose su orgullo de pilar del capitalismo, a pesar de saber que sería acusado de hipocresía: el adalid de la libertad económica se pone a nacionalizar empresas privadas. Con todo, no es la primera vez que el gobierno federal interviene para salvar empresas privadas. Recordemos la crisis de las cajas de ahorros de finales de los 80, o las crisis de Chrysler o Lockheed. Más recientemente las subvenciones a líneas aéreas tras los atentados terroristas del 11-S, el salvamento del fiasco del Long Term Capital Management (otra apuesta muy arriesgada que salió mal) o la actuación en Bear Steams. Pero reconocer los errores y actuar no es suficiente. Si el riesgo sistémico aumentaba significativamente con entidades muy grandes haciendo la misma apuesta, ¿por qué no se evitó que crecieran tanto, sobre todo cuando Freddie y Fannie eran empresas esponsorizadas por el gobierno? ¿No sería más fácil hacer un puente más bajo y asegurarse de que están todas las vigas que hacen falta, que pagar indemnizaciones a las víctimas si se hunde? ¿No es mejor regular que limpiar los desastres? Y sobre todo, ¿no se debería aprender de los errores del pasado?

Un país poco previsor que castiga al ahorrador

(Un texto de Josune Ayestarán en el suplemento económico de El Mundo del 16 de marzo de 2014)

Posponer la edad de retiro y recurrir a fondos privados son las principales medidas adoptadas por los países para mantener a flote sus sistemas de pensiones. Los recortes en las prestaciones y el retraso en la edad de jubilación pueden ayudar a reducir el gasto, pero el horizonte continúa nebuloso.

Así lo recoge el informe Pensions at a Glance 2013 (http://www.oecd.org/pensions/public-pensions/OECDPensionsAtAGlance2013.pdf) cuyas estimaciones apuntan que 28 países del grupo OCDE31 aumentarán su gasto público en pensiones entre 2010 y 2050, un gasto que crecerá a más velocidad que su PIB. En 2010, el porcentaje del PIB destinado a estos subsidios en la OCDE28 se situó, de media, en el 9,3%, pero se espera que en 2050 alcance el 11,7%. Sólo Dinamarca, Francia, Italia, Suecia y EEUU conseguirán mantener este desembolso, siendo Polonia y Estonia los únicos que experimentarán una reducción destacable. En el caso de España, se calcula pasar del 10,1% de 2010 al 14% en 2050. 

En este contexto, los planes de pensiones privados están llamados a jugar un papel crucial. Entre 2009 y 2010, la población en edad de trabajar que contaba con un plan de este tipo ascendía al 88% en Holanda; en España, se quedaba en un tímido 18,6%. En cuanto a estímulos fiscales, en 2003 la República Checa se convertía en el país con mayores incentivos, seguido de Alemania y Canadá. 

El Gobierno ha anunciado nuevos incentivos para invertir en fondos de pensiones y ya tiene en su poder las propuestas de los expertos para la reforma fiscal. Ahora toca esperar para ver cuáles son llevadas finalmente a la práctica y en qué grado respetan el derecho de los ciudadanos a decidir cómo planificar su propio retiro.

IPC variable

 (Un texto de Elena Hita en el suplemento económico de El Mundo del 16 de marzo de 2014)

Netflix, deportivas o collares, nuevas rúbricas en el IPC británico. A diferencia de lo que ocurre en España, en Reino Unido cambian cada año los productos que conforman la inflación, en un intento de reflejar fielmente los cambios - curiosos- de hábito de consumo. Entran descargas de vídeo en streaming, batidos, alquiler de ropa masculina, alfombras o semillas para pájaros; salen: suelos de madera, grabadores de DVD, café para llevar o clases extraescolares.

Esfuerzo fiscal sin comparación

(La columna de Carlos Cuesta en el suplemento económico de El Mundo del 16 de marzo de 2014)

Tardaremos años en volver a tener el poder adquisitivo previo a la crisis. En recuperar el patrimonio familiar de 2007. Y muchos ejercicios antes de tener un nivel de empleo ni tan siquiera cercano al del hace siete años. Pero en algo ya hemos llegado a los niveles previos a la crisis. ¿Adivinan en qué? Exacto: en recaudación de impuestos. 

No se trata de una opinión. Se trata de la principal conclusión que se desprende de las estadísticas de la Agencia Tributaria. Una información que muestra ya los datos casi completos de 2013 (hasta noviembre) y refleja a la perfección cómo, pese a contar España con 4 millones menos de trabajadores que en 2007, los ingresos del Estado por los principales impuestos han alcanzado ya los niveles previos a la crisis. Y ello, pese al golpe que las subidas fiscales han supuesto a la actividad y al empleo. 

Así, si en 2006 la recaudación total por IRPF alcanzó los 62.813 millones y en 2007 cerró por encima de los 72.000 millones, en 2013 -y a falta de contabilizar diciembre- las arcas del Estado suman ya más de 65.000 millones. Una recaudación claramente superior, con 11 meses, a la de todo 2009. La lectura es la misma si tomamos los datos del IVA. Si en 2006 y 2007 los ingresos por este tributo rondaban los 55.000 millones anuales, en 2013 y con once meses computados rondan ya los 50.000 millones, claramente por encima de los ingresos de 2008, 2009, 2010, 2011 y similares a los de 2012. Una conclusión idéntica a la que podríamos sacar analizando la estadística de los Impuestos Especiales. 

No dudo que en el Gobierno verán estos datos como un éxito. Objetivo cumplido, dirán: se ha conseguido encontrar una forma más cómoda de evitar el colapso del país que enfrentarse a un recorte drástico del gasto público. Pero dudo que las familias tengamos la misma interpretación. Y, sobre todo, no nos engañemos, si como acaba de señalar Funcas, la clave del impulso a partir de ahora deberá ser el auge del consumo y la financiación privada, resultará difícil alcanzar un ritmo rápido y estable de recuperación si quienes tienen que dinamizar ese consumo soportan entre poco más de 16 millones de trabajadores un saqueo fiscal similar al que pagaban hace siete años 20 millones de cotizantes. En resumen, que por el interés de todos, no estaría de más que alguien se tomase en serio la prometida reducción de impuestos.

Cinco desequilibrios que hipotecan nuestro futuro

(Texto de Rafael Pampillón en el suplemento económico de El Mundo del 17 de enero de 2010. Triste ver como muchas de estas profecías se cumplieron…)

Las perspectivas de la economía española para 2010 no son buenas. Nuestros problemas son muchos, pero se pueden resumir en cinco desequilibrios fundamentales que, sin duda, lastrarán nuestro crecimiento. Y hasta tal punto que impedirán la salida de la crisis durante este año. 

El primer desequilibrio es la gran diferencia existente entre la capacidad productiva instalada y la que está siendo utilizada. Falta demanda y hay exceso de oferta. Una situación que genera capacidad productiva ociosa que, al no ser utilizada, se va reduciendo. Es decir, poco a poco se está destruyendo parte del tejido productivo, lo que tiene múltiples manifestaciones: a) sobran oficinas bancarias, b) disminuye el comercio minorista (en el año 2009 se cerraron 40.000 puntos de venta), e) varios sectores (automóvil, muebles, electrodomésticos, material de construcción) carecen de la demanda necesaria para sobrevivir en esta crisis, y d) el mercado de la vivienda tiene más de un millón de viviendas nuevas y otras 300.000 de segunda mano sin vender. 

El segundo desequilibrio, íntimamente unido al primero, es el enorme paro existente y también la fuerte destrucción de empleo. En dos años y medio se han destruido dos millones de puestos de trabajo. Efectivamente, en el segundo trimestre de 2007 España daba empleo a 20,5 millones de personas y en este primer trimestre de 2010 el empleo se sitúa alrededor de los 18,5 millones, el mismo nivel que en el primer trimestre de 2005. 

Este desequilibrio en el mercado de trabajo supone un gasto público de 35.000 millones de euros al año (un 3,5% del PIB) que contribuye a generar un tercer desequilibrio: un elevado déficit público. Déficit que se sitúa en el 11% del PIB y que se produce por la contracción de la economía (fuerte caída en la recaudación fiscal) y la política de incremento de gasto público improductivo. Como el déficit es insostenible, el Gobierno va a tener que seguir subiendo los impuestos y ajustando el gasto público. De hecho, el Ejecutivo ya está subiendo los impuestos para incrementar los ingresos. Pero, como esta subida no será suficiente, tendrá que reducir el gasto público con el fin de disminuir el déficit fiscal hasta el 3% en los próximos tres años, de acuerdo con los plazos establecidos por la UE. 

Este desequilibrio fiscal está produciendo un rápido endeudamiento de las Administraciones Públicas que reduce la solvencia del Reino de España y aumenta la prima de riesgo y, por tanto, el coste de los fondos que tomamos prestados del exterior. 

Unos fondos necesarios para financiar el cuarto desequilibrio que sufre España: el déficit de la balanza por cuenta corriente. Un desequilibrio exterior que está provocado fundamentalmente por nuestro déficit comercial, que a su vez muestra la baja competitividad de la economía española. Como compramos en el exterior más de lo que vendemos, necesitamos endeudarnos con el resto del mundo. Para financiar ese déficit exterior (5% del PIB) España está apelando a los mercados financieros internacionales, es decir, se endeuda con el exterior. España está pagando, y tendrá que seguir haciéndolo, todas esas deudas generadas (acumuladas), durante los últimos años. Se trata de una importante posición deudora con respecto al resto del mundo que es más problemática cuando hay mayor restricción del crédito. Ahora las economías más vulnerables son aquéllas que, como España, dependen más de la financiación internacional. 

Hasta ahora esa financiación internacional venía favorecida por el crédito superbarato e ilimitado que estaba concediendo el Banco Central Europeo al sistema bancario español. Sin embargo, este año se va a reducir la cantidad de ese crédito, por lo que la banca tendrá que recurrir a otras fuentes de financiación, lo que va a complicar y a encarecer la financiación de la economía. 

Y esto nos lleva a un último y quinto desequilibrio que amenaza la salud de la economía española: la diferencia entre el valor contable de bastantes activos que aparecen en el balance del sistema bancario español (cajas de ahorros y bancos comerciales), y el valor de mercado de los mismos. Las pérdidas que va a generar la venta de esos activos o la reducción de su valor en el balance van a generar pérdidas en el sistema bancario, lo que unido al encarecimiento de la financiación va a dificultar la concesión de crédito a las empresas. 

España sufre, por tanto, una crisis económica con múltiples manifestaciones: crisis del mercado laboral y de la vivienda, de competitividad, financiera y fiscal. La salida de la recesión pasa por reconocerla y diagnosticarla. Una vez hecho eso, hay que aplicar el tratamiento oportuno, pero de eso nos ocuparemos en otro momento.