El dólar, ¿moneda de reserva?

(Un texto de Luis de Guindos en el suplemento económico de El Mundo del 27 de septiembre de 2009)

Es bien conocido que el dólar es la principal moneda de reserva del mundo. Esto significa que los bancos centrales mantienen la mayoría de sus reservas en valores, fundamentalmente de deuda pública, denominados en dólares. Las razones de la preponderancia de la divisa americana radican en que Estados Unidos es la primera economía del mundo y encarna la quintaesencia de la libertad de mercado. Sin embargo, existe un motivo mucho más práctico: el mercado de deuda pública americano es el más amplio y líquido que existe, lo cual le convierte en el más conveniente desde el punto de vista de los bancos centrales. A su vez, se da un cierto efecto red en la elección de la moneda de reserva, de modo que a medida que se extiende la utilización de una de ellas, en este caso el dólar, se incrementan las ventajas para los que la poseen.

El dólar ha sido la moneda de reserva mundial desde el final de la Segunda Guerra Mundial. Durante los tiempos de Bretton Woods, el greenback mantenía una paridad fija con el oro, y el resto de divisas, a su vez, con el dólar. Este sistema de tipos de cambio fijos otorgaba, en expresión de Charles de Gaulle, «privilegios exorbitantes» a Estados Unidos, lo que resultaba un poco exagerado. Desde un punto de vista teórico, las ventajas para EEUU de contar con su moneda como principal divisa de reserva son dos: el denominado señoriaje, que surge como consecuencia de la diferencia entre el valor facial del dólar y su coste de producción. Se trata, no obstante, de un beneficio muy limitado, ya que el porcentaje de reservas en moneda física es muy reducido, y la mayoría se coloca en valores de renta fija que pagan un interés.

La segunda ventaja es bastante más importante y proviene de la posibilidad de financiar el déficit público y/o el exterior mediante activos denominados en la propia divisa, que son aceptados, prácticamente sin límite, por los inversores internacionales. Además, el que tu divisa sea la moneda de reserva genera una liquidez enorme para las emisiones de deuda pública, lo que hace que se beneficien de una prima que reduce su tipo de interés. Esta situación, sin embargo, también obliga a que Estados Unidos tenga en consideración que cuenta con una clientela amplia y diversa de su divisa y de su deuda pública, por lo que mantener la credibilidad de la política económica americana resulta fundamental.

Durante años, la principal causa de desconfianza respecto al dólar como moneda de reserva provenía de la existencia de un amplio y persistente déficit externo -llegó a superar el 6% del PIB- que ponía de manifiesto que el gasto de los americanos excedía por mucho sus ingresos. Dicha diferencia era financiada por el resto del mundo mediante la acumulación de activos denominados en dólares. Este desequilibrio, que en última instancia indicaba que los americanos estaban viviendo por encima de sus posibilidades, está en el origen de la crisis financiera que hemos padecido los […] últimos años, y reflejaba el proceso de intenso endeudamiento de las familias americanas.

La situación es ahora diferente. Tras la importante corrección que hemos vivido del déficit externo de EEUU en los últimos meses, la principal fuente de preocupación de los tenedores de valores denominados en la moneda de EEUU proviene de la política monetaria y fiscal puesta en marcha por las autoridades americanas y la posibilidad de que se produzca una caída fuerte del valor del dólar. Principalmente, este es el temor de las autoridades chinas, tal como ha insinuado el gobernador de su banco central, que han venido acumulando grandes cantidades de dólares durante los últimos años, como consecuencia de su enorme superávit comercial y de su política de mantener una paridad fija entre el yuan y el dólar.

La combinación de un déficit público por encima del 10%, más una política monetaria de tipos de interés al cero, inyecciones enormes de liquidez y la expansión del balance de la Reserva Federal por la adquisición directa de deuda pública y privada determinan un marco que sólo puede llevar a una depreciación del dólar como consecuencia del tsunami de dólares y de deuda pública americana que la misma ha empezado a producir.

Además, dicha depreciación se irá haciendo cada vez más intensa a medida que se vaya recuperando la normalidad en los mercados financieros y se reduzca la aversión al riesgo que hemos vivido en el último año, lo que favorecía la búsqueda de la seguridad que proporciona el dólar.

Estos temores son los que han llevado a que algunos hayan puesto en cuestión el papel del dólar como moneda de reserva, proponiendo alternativas. La más evidente es sin duda el euro. Sin embargo, la moneda única se encuentra con que el mercado de deuda pública en euros, aún teniendo un tamaño similar al americano, está mucho más fragmentado, lo que le hace mucho menos líquido. Además, especialmente en el caso de la deuda pública alemana, sus vencimientos son a largo plazo, lo que dificulta la colocación de las reservas por parte de los bancos centrales.

La otra alternativa sería crear una moneda sintética que consistiera en una cesta de las ya existentes, lo que permitiría distribuir los riesgos entre varias divisas. El ejemplo más evidente son los denominados derechos especiales de giro (DEG) que es una unidad de cuenta sintética del FMI definida en términos de cuatro divisas: el dólar, el euro, el yen y la libra británica. Pero la conversión del DEG en el principal activo de reserva internacional parece, cuando menos, poco realista en las circunstancias actuales. ¿Quién decidiría la cantidad a emitir, o cómo dar entrada a los DEG en los cinco billones de dólares de reservas oficiales actualmente existentes, de los que un 60% están en dólares? Estas son cuestiones de difícil diseño teórico y ejecución práctica.

Por todo ello, probablemente, el dólar seguirá siendo la principal moneda de reserva durante la próxima década. Y los más interesados que esto sea así son los países cuyos bancos centrales cuentan actualmente con cofres rebosantes de activos denominados en dólares.