El riesgo soberano

(Un artículo de Luis de Guindos en el suplemento económico de El Mundo del 21 de febrero de 2010. Pura arqueología económica)

El riesgo soberano es el concepto más citado en las últimas semanas y también el más temido, pero hace apenas un año se ignoraba y no se contemplaba como una amenaza potencial. Entonces, se trataba de evitar el colapso económico y financiero, y la solución eran los programas de estimulo fiscaI -incluso cuanto más grandes mejor-, y de expansión monetaria. Hemos visto cómo se llegaba a monetizar los déficit públicos, al adquirir los bancos centrales, directa o indirectamente, la deuda emitida. No se prestaba, entonces, atención a las consecuencias y daños laterales que dicha política pudiera llegar a generar. En concreto, la posibilidad de que una vez que se retiraran los apoyos monetarios de carácter excepcional, el tsunami de deuda fuera de tal magnitud que los mercados empezaran a penalizar a aquellos países cuyas finanzas públicas se percibieran como especialmente vulnerables.

Esto es lo que ya está ocurriendo, y con una intensidad insospechada. El caso más evidente, aunque no único, es el de Grecia. El riesgo surge por la posibilidad de que el país emisor muestre un deterioro de tal calibre en sus cuentas públicas que impida el servicio, en los plazos acordados, de la deuda pública emitida. Existen dos variables fundamentales para intentar valorar dicho riesgo: el déficit público y el ratio deuda pública/PIB. Este último depende lógicamente del primero, aunque también de otros factores como el crecimiento del PIB nominal y los niveles de tipos de interés a lo largo de su curva de plazos.

El riesgo soberano de un país se agrava cuando se deteriora su déficit público y el peso de la deuda pública crece rápidamente respecto a su PIB. La primera reacción de los mercados suele consistir en exigir una mayor rentabilidad a la deuda, lo que hace crecer adicionalmente la carga financiera, ensanchando el déficit aún más en una especie de círculo vicioso Si el endeudamiento se percibe que puede llegar a ser explosivo, entonces la única salida es un programa de consolidación fiscal que permita reducir el déficit y, en consecuencia, el peso de la deuda pública. El problema fundamental viene de que dicho proceso de consolidación tarda tiempo en producir sus efectos en términos de reducción del déficit. Por ello, resulta prioritario que los mercados de capitales otorguen credibilidad, y tiempo para mostrar sus frutos, al plan de ajuste presupuestario planteado.

Un riesgo adicional viene de la posibilidad de que el país devalúe su divisa, con lo que los prestamistas internacionales podrían sufrir una pérdida adicional en su propia moneda. Tradicionalmente, el riesgo soberano se solía asignar a países en desarrollo, en los que convivían el deterioro presupuestario con inflaciones elevadas y un déficit exterior galopante. Sin embargo, al igual que ocurrió con la crisis financiera en el 2007, en este caso el origen de los problemas se ha producido en una economía desarrollada, miembro de la UE y del euro, como es Grecia, y ha amenazado con extenderse a más países de la zona.

Las causas del drama griego son varias. Primero, la sorpresa y falta de credibilidad de sus estadísticas, ya que tras la llegada de un nuevo Gobierno se dobló el déficit estimado, hasta superar el 12% en 2009. Pero la razón fundamental está en la percepción de que Grecia ha podido cruzar la línea de lo que son unas finanzas públicas sostenibles, y ello le puede llevar no sólo a un potencial impago de la deuda, sino a abandonar la zona euro. Y es que la economía helena sufre de un problema de pérdida importante de competitividad, que en el seno de una unión monetaria únicamente puede ser corregido a través de un ajuste de precios y salarios a la baja, lo que determina un periodo largo de reducido crecimiento, y hace muy difícil volver a unas cuentas públicas saneadas.

En concreto, el Gobierno griego ha presentado un programa de estabilidad que plantea reducir su déficit público en cerca de 10 puntos del PIB en tres años, empezando por un recorte de cuatro puntos en 2010. Este ajuste fiscal tendrá sin duda un efecto contractivo sobre la actividad, que algunos estiman entre 10 y 15 puntos de crecimiento, puesto que la caída de gasto público se trasladará íntegramente al nivel de renta. Y es que resulta poco probable que el gasto privado o la exportación, en las condiciones actuales de la economía griega, compensen, incluso parcialmente, la política fiscal contractiva. Para una sociedad tan subsidiada como la helena, un panorama como el anterior va a resultar difícil de aceptar, y sin duda originará una ola extensa de descontento social. Esta realidad cuestiona la capacidad de ejecución del plan de reducción del déficit y sólo deja dos caminos: el rescate por parte de los países ricos del euro o su salida de la moneda única.

Por todo ello, no resulta extraño que el ataque contra Grecia, o mejor dicho el pánico al país heleno, haya sido de una virulencia similar a los que sufrían los bancos en el peor momento de la crisis financiera, o a los que padecieron las divisas del Sistema Monetario Europea, hace ya más de 15 años, tras el No danés al Tratado de Maastricht. Este ataque no se ha limitado a la deuda griega o la cotización de los bancos helenos, que son los más perjudicados por el deterioro del riesgo soberano, sino que también ha llegado a afectar a la cotización del propio euro. Y es que el caso griego, aunque único en su gravedad, puede también acabar extendiéndose y contaminando a otros países con pérdidas importantes de competitividad, un nivel excesivo de deuda privada y un deterioro intenso de sus cuentas públicas.

El riesgo soberano se va a convertir en algo muy presente en nuestra vida económica, y escaparse de sus consecuencias va a exigir esfuerzos importantes. y, por desgracia, nos vamos a acordar de los errores de política económica del pasado, que ayudaron a que hoy dicho riesgo sea más que una simple amenaza.